• Кризис subprime в США был спровоцирован действиями ФРС, которая сначала продолжала повышать процентную ставку, а затем чрезмерно снизила ее и удерживала на неадекватно низком уровне

• Ключевыми проблемами экономики США, которые, по нашему мнению, приведут к рецессии, являются: кризис subprime, старение населения и огромный дефицит счета текущих операций

• Вложения иностранных инвесторов в долларовые активы в течение последних 5 лет являются убыточными. Закат эры PAX DOLLARIUM начался в апреле 2007 года.

На схеме, приведённой ниже, отображена причинно-следственная связь процессов, происходящих в экономике США с 2000 года.

Истоки кризиса – ФРС сама спровоцировала кризис subprime

Корни разворачивающегося кризиса следует искать еще в начале текущего столетия. Разросшийся на американском фондовом рынке инвестиционный пузырь высокотехнологичных акций схлопнулся в 2000 году, когда рынок, сорвавшись в крутое пике, за 18 месяцев упал на 30%. Согласно разработанной еще в начале ХХ века теории деловых циклов, после столь бурного экономического роста должна неминуемо наступить фаза экономического спада. Существенного спада так и не произошло, однако темпы роста ВВП значительно снизились (см. график 1).

При этом ФРС сначала продолжила повышать ставки, недооценив влияние кризиса доткомов на экономику, а затем излишне сильно снизила ставку и удерживала её на неадекватно низком уровне слишком долго, что привело к избыточной ликвидности, излишнему кредитованию и слишком оптимистичной оценке рисков.

Собственно, данную ситуацию можно вставлять как иллюстрацию в учебник по Австрийской Экономической Теории в главу про теорию бизнес цикла Майсеса-Хайека. В ней, в частности, говорится, что вмешательство государства в рыночную экономику только ухудшает ситуацию. Кстати, кризис 1929 года и Великая Депрессия были вызваны теми же самыми действиями ФРС, созданием избыточной ликвидности.

Ценовой «пузырь» на рынке недвижимости

Низкие процентные ставки привели к усилению роста цен на недвижимость: люди охотно брали ипотечные кредиты, так как любые проценты можно было с лихвой окупить, перепродав через год значительно выросший в цене дом. Цены на жилье ежегодно росли на 15-20% (см. график 2).

На фоне бума на национальном жилищном рынке банки в массовом порядке стали снижать требования, предъявляемые к кандидатам на получение ипотечного кредита. В результате стал резко расти объем кредитования, предоставляемый заемщикам с низким кредитным рейтингом, так называемая категория subprime. В результате в 2006 году объем рисковых ипотечных кредитов в США превысил $600 млрд, что составило 20% всего национального ипотечного рынка. Однако к тому времени сильно перегретый рынок уже стал откатываться назад, цены на жилье пошли вниз, а продажи как на первичном, так и на вторичном рынках стали снижаться. В результате ипотечные кредиторы оказались в сложной ситуации.

В марте 2007 года несколько крупных ипотечных компаний США, специализирующихся на выдаче кредитов заемщикам с низким уровнем кредитоспособности, объявили о серьезных проблемах. Например, акции New Century Financial обвалились почти на 90 процентов за месяц с небольшим. На волне банкротств ипотечных агентств о прекращении работы с такими кредитами объявили Credit Suisse, IndyMac Bancorp, Goldman Sachs Group и General Electric.

Также о серьезных проблемах в своих хеджфондах, инвестирующих в бумаги, обеспеченные активами, сообщили такие банки, как Bear Stearns и BNP Paribas.

Subprime – конца не видно

Переходя к анализу последствий текущей ситуации для экономики США, мы в первую очередь хотим отметить, что ситуация с subprime далека от завершения.

Пик выдачи ипотек данного типа пришёлся на 2005-2006 год. Они выдавались на условиях 2/28 или 3/27. Первые 2 или 3 года устанавливается пониженная процентная ставка, так называемая teaser rate, а затем она приводится в соответствии с рыночными условиями. Величина ежемесячных платежей по ипотекам для заёмщиков при пересмотре ставок может возрастать в 2 и более раз. Причём пока мы видели только начало проблем. Основной объём пересмотра ставок произойдёт в 2008 году.

Соответственно, про те хедж фонды и банки, которые переживут следующий год, можно будет сказать, что худшее для них позади. Однако не стоит забывать, что многочисленные производные продукты на ипотечные кредиты, такие как MBS, CDO, CDS и прочие инструменты с названиями из трёх букв, находятся в портфелях пенсионных фондов. Рейтинги ААА по этим бумагам присваивались для того, чтобы в них могли вкладывать пенсионные и страховые фонды, у которых основная доля приходится на бумаги с инвестиционным рейтингом. Потери по ним будут значительны, и это ещё весьма продолжительное время негативно будет сказываться на темпах роста ВВП, так как уменьшит накопления американских пенсионеров.

Subprime – не единственная проблема экономики США

В действительности сжатие мировых кредитных рынков – это еще полбеды: выжившие в конце концов в условиях высокой турбулентности банки составят костяк «оздоровленной» кредитной системы. Гораздо более удручающе выглядят перспективы доллара и экономики в целом.

Одна из проблем – это старение населения. Со следующего года начинают выходить на пенсию первые из поколения «бэби бумеров». Это создаст дополнительную нагрузку на федеральный бюджет. На графике 3 ниже приведены оценки Бюджетного Комитета Конгресса США (Congressional Budget Office) роста ВВП, затрат на социальное обеспечение и здравоохранение. Как видите, картина нерадужная, и это притом, что мы полагаем их оценки роста ВВП завышенными, а рост затрат заниженным.

Кроме того, годы постоянного роста потребительских расходов при крайне низкой норме сбережений привели к значительному расширению отрицательного сальдо счета текущих операций и, как следствие, значительному увеличению доли иностранных инвесторов в национальной экономике. За последние 12 месяцев сальдо счета текущих операций составило -$803 млрд, дефицит такого масштаба не может существовать неограниченно долгое время. Единственная возможность его уменьшить – это сокращение потребления в США и увеличение нормы сбережений домохозяйств, что на начальном этапе приведёт к резкому снижению ВВП, так как на долю потребительских расходов приходится более 70% ВВП.

Конец эры PAX DOLLARIUM

Следствием перечисленных проблем станет сокращение ВВП США и наступление рецессии. Это, в свою очередь, приведёт к оттоку капитала как иностранных (объем вложений нерезидентов в казначейские облигации по состоянию на июнь превышал $2,2 трлн), так и внутренних инвесторов из США, что ещё больше ослабит доллар по сравнению с текущими уровнями. Слабый доллар приведёт к росту импортных цен и увеличению инфляции в США.

ФРС не сможет защитить доллар высокими ставками, да и по всей вероятности и не захочет, так как это очень сильно ударит по потребителям и производителям в США. Кроме того, это вряд ли поможет остановить отток капитала. Государственный долг США превысил $9 трлн и уже возникают вопросы о кредитоспособности американского правительства. Конечно, так как долг в национальной валюте, то, в принципе, ФРС может эмитировать необходимую сумму для выплаты, вот только реальная покупательная способность доллара после этого катастрофически обесценится. При том, что совокупный объем золотовалютных резервов в мире в целом составляет более $5 трлн, это значит, что в случае девальвации доллара под ударом окажутся крупнейшие держатели долларовых активов, и в первую очередь – Китай, Япония и Россия. Второй вариант – это дефолт. «Всем, кому должны, прощаем». Его мы полагаем наиболее вероятным.

Собственно, даже не важно, какой из вариантов произойдёт в действительности. И тот и другой поставят крест на долларе как на мировой резервной валюте, и эра PAX DOLLARIUM закончится.

Иностранные инвесторы: 5 лет убытков

В завершение мы хотим двумя примерами проиллюстрировать, что уже сейчас весьма опасно считать свой доход в долларах.

На графике 4 приведено процентное изменение индекса DJIA с начала 2000 года в долларах США и евро. Несмотря на то, что индекс в этом году установил исторический максимум, и доходность за период в долларах составила 17,22%, в евро результат весьма плачевный -13,06%. Доходность отрицательная. Причем в последние 5 лет индекс, рассчитываемый в евро, не смог достичь даже точки безубыточности.

На графике 5 приведён Долларовый Индекс, рассчитываемый Федеральным Резервным Банком Сент-Луиса, который представляет собой курс доллара против корзины валют. Как можно заметить, он с апреля этого года устанавливает исторические минимумы. На этих значениях он не был за всё время расчёта этого показателя с 1973 года.

И в самом конце мы хотим особо отметить, что, несмотря на наше весьма пессимистичное мнение о перспективах доллара и экономики США, мы не считаем, что грядущий кризис следует расценивать исключительно как негативное явление. Во-первых, кризисы способствуют оздоровлению экономики и закладывают прочный фундамент для последующего экономического роста, а во-вторых, они предоставляют очень интересные и высокодоходные инвестиционные возможности как во время кризиса, так и после него.

Михаил Аристакесян, руководитель отдела информации и анализа мировых рынков Finam.ru

Ольга Быкова, аналитик отдела информации и анализа мировых рынков Finam.ru